【广发策略港股&海外】全球共振复苏的概率有多大？

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本文作者：刘晨明/李如娟/余可骋/陈振威

“对等关税（4.2日）”以来，全球主要权益市场大部分表现都很突出，甚至铜等全球定价的商品价格也逐渐走强。标普500过往上行趋势中，几次典型的调整幅度超过15%的案例，本次“填坑速度”最快，下跌用了34个交易日，填坑用了55个交易日。

从全球资产价格表现来看，似乎关税、通胀、短期经济的不确定性，在定价因子里显得不是那么重要。

那么，当前市场到底在交易什么？下半年，全球基本面是否会平稳落地，甚至在货币、财政的宽松刺激下，有没有再度复苏的可能性？

美国货币角度：美联储降息，只是时间问题。6.24-25日，鲍威尔出席半年度货币政策听证会，整体延续谨慎表态；但他也不排除提前降息可能，认为6-7月的数据很重要。美联储下任主席的热门人选，目前在降息态度上都较一致。

美国财政角度：特朗普2.0政府经历了几个月改革尝试，最终重回财政扩张、降低利率、稀释债务的老路。参议院版本的减税法案更激进：债务上限提高5万亿美元（vs 众议院版本4万亿美元），未来10年增赤3.5-4.2万亿美元（vs 众议院版本3万亿美元）。

美国投资角度：设备投资的背后是新一轮科技创新周期。美股科技行业的资本开支占收入的比例达到10.3%，为1990年以来的最高水平；资本开支占净利润的比例更是达到了48.8%。

美国库存角度：细分行业角度看，美国多数行业的库存增速都在历史的50%分位以下。

欧洲货币角度：根据隔夜指数掉期隐含欧央行降息前景计算，欧央行的降息周期步入尾声， 预计下半年还有一次降息。

欧洲财政角度：虽然法国政府支出上升、财政收入增长低于预期，财政施展空间较小；但德国财政在长达十余年的“债务刹车”制度开始转向，十年万亿欧元财政刺激计划出台。

欧洲库存角度：中美库存周期均位于历史低位；虽然欧洲库存周期位于历史中位水平，但实际库存并不高，除了德国之外，其他国家库存也较低。而德国库存高主要是由于结构性的汽车库存。

中国财政角度：两会后，2025年广义财政较过去3年有明显变化，大约占GDP的比例较去年提升了1.5个百分点左右。

风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。

一、当前交易滞胀、衰退还是复苏？

（一）“对等关税”以来，强势的资产价格

标普500过往上行趋势中，几次典型的调整幅度超过15%的案例，本次“填坑速度”最快，下跌用了34个交易日，填坑用了55个交易日

“对等关税（4.2日）”以来，全球主要权益市场大部分表现都很突出，甚至铜等全球定价的商品价格也逐渐走强。

从全球资产价格表现来看，似乎关税、通胀、短期经济的不确定性，在定价因子里显得不是那么重要。那么，当前市场到底在交易什么？

（二）美股又在交易“完美路径”？

今年，美股的走势可以分为四个阶段：（1）1月-2月中旬，交易基本面韧性，股市强势震荡、降息预期持续低位；（2）2月中旬-4月初，交易衰退和关税冲击，美股持续走低、降息预期回升；（3）对等关税日-6月中旬，交易基本面企稳，美股震荡修复、降息预期下降；（4）6月中旬以来，经济数据边际走弱、降息预期大幅上修，美股和降息预期同升，市场开始交易复苏预期

6月中旬以前，美股走势与降息预期反向。经济走强时，衰退预期/降息预期降温，股市上涨；经济走弱时，衰退预期/降息预期升温，股市下跌。

也说明了，相比“胀”，美股实则更关心“滞”。美股对基本面定价的权重，要明显大于降息影响或事件冲击的权重。每次降息预期大幅上行的阶段，都有基本面数据走弱的冲击，此时股市表现可能是偏弱的。

但6月中旬以来，美股与降息预期同升，市场似乎开启了新的交易逻辑：通胀维持低位震荡+经济边际放缓但不衰退+降息提速刺激经济重启。

二、全球共振复苏的概率有多大（全球、美国）

（一）货币：全球宽松进行时

截至目前，本轮降息周期中，欧央行已连续降息8次，政策利率由4.5%降至2.15%；美联储降息3次，政策利率由5.5%降至4.5%；英国央行降息4次，政策利率由5.25%降至4.25%；加拿大央行降息7次，政策利率由5.0%到2.75%。

而通胀水平目前也回落至2%左右。

但关税摩擦也带来通胀回升的担忧，特别是7-9月。

美联储降息，只是时间问题。6.24-25日，鲍威尔出席半年度货币政策听证会，整体延续谨慎表态；但他也不排除提前降息可能，认为6-7月的数据很重要。几个核心表态：如果关税带来的物价传导有限，或劳动力市场显著恶化，那么降息将成为选项；如果通胀比预期温和，降息会更早；如果数据支持，美联储不排除一次性降息50个基点的可能性。

美联储下任主席的热门人选，目前在降息态度上都较一致。

（二）财政：扩张是选项，也是结果

特朗普2.0政府经历了几个月改革尝试，最终重回财政扩张、降低利率、稀释债务的老路。

美国历史上非常频繁的面临债务上限的问题。债务上限的调整对美国政府来说是家常便饭，债务上限制度自1939年首次设定（450亿美元）之后，美国国会已提高或暂停债务上限100多次。但至今为止，债务上限触及后均得到上调或暂停，未造成实质性的违约灾难。自2013年首次颁布债务上限暂停令至今，美国国会已八次暂停债务上限， 最近一次是拜登总统于2023年6月签署的《财政责任法案 》，该法案将债务上限暂停至2025年1月1日。美国债务上限在今年初恢复至36.1万亿美元，之后都是靠美国财政部的“非常规措施”维持运行。

特朗普税收法案很重要的一项核心议题就是解决债务上限问题。特朗普税收法案《The One Big Beautiful Bill》（OBBB法案）主要包括：减税政策（延长2017年减税政策，永久化37%的最高个人所得税率，新增税收优惠）、削减福利开支（医疗补助改革、新能源补贴调整）、能源政策（恢复对传统能源项目的激励）、债务上限调整等内容。

5月12日，美国众议院筹款委员会公布了税收法案；5月22日，美国众议院投票通过了减税法案；6月16日，参议院的减税法案版本公布，将债务上限提高了5万亿美元，众议院版本是4万亿美元；6月29日，美国参议院投票通过了减税法案的“继续推进”动议投票。

由于美国每年财政赤字约2万亿美元，提高债务上限4万/5万亿美元，意味着在2026年11月中期选举前，美国大概率不会面临债务上限的约束。

节奏上，减税前置、减支后置。减税法案的支出和减税规模集中在未来10年的前几年，而减支措施则集中在特朗普卸任后的几年，这将导致美国财政赤字在特朗普任内急速上升。CBO估计，赤字总额增长的约55%（2.8万亿美元）将在预算窗口的前半段发生，但只有40%的减支措施（9700亿美元）会在此期间累积。

（三）投资：设备投资强劲

投资端，美国私人投资表现强劲，主要来自设备投资的支撑。

另外，住宅投资目前偏弱，主要是受到高利率环境的压制；建筑投资在2022-2023年有一轮投资热潮，主要来自拜登三大法案的支撑。

设备投资的背后是新一轮科技创新周期。美股科技行业的资本开支占收入的比例达到10.3%，为1990年以来的最高水平；资本开支占净利润的比例更是达到了48.8%。

（四）库存：有正面支撑

中美库存周期均位于历史低位；欧洲库存周期位于历史中位水平，除了德国之外，其他国家库存也较低。

虽然库存周期在经济周期中是属于滞后指标，但对经济能否顺利复苏、复苏力度如何，起到关键作用。若库存位置高，则企业有去库存压力，即使需求端回暖，但企业投资扩产的意愿可能也很弱；若库存位置低，则需求端的边际回暖，可能都会带来企业新一轮投资扩产周期。

细分行业角度看，美国多数行业的库存增速都在历史的50%分位以下

（五）景气：制造业可能的复苏趋势

近两个月来美国ISM和S&P制造业PMI数据剪刀差扩大，ISM侧重跨国大企业，S&P侧重美国本土中小企业，这意味着美国本土基本面情况更好。

全球角度看，制造业可能存在一定复苏趋势。欧元区、中国、日本、英国等制造业PMI开始有低位抬头的迹象。

总结：

“对等关税（4.2日）”以来，全球主要权益市场大部分表现都很突出，甚至铜等全球定价的商品价格也逐渐走强。从全球资产价格表现来看，似乎关税、通胀、短期经济的不确定性，在定价因子里显得不是那么重要。

那么，当前市场到底在交易什么？下半年，全球基本面是否会平稳落地，甚至在货币、财政的宽松刺激下，有没有再度复苏的可能性？

对比来看，当前的周期结构有点类似于2019下半年：

货币周期：全球货币宽松进行时，降息周期持续了1年多；美联储加快降息只是时间问题

财政周期：欧洲扩张、中国扩张；美国减税即将落地、债务上限也将打开

投资周期：美国科技和设备投资强劲；住宅投资在低位，因利率敏感

库存周期：有正面支撑。中美库存周期位于历史低位、欧洲库存周期位于历史中位

景气指标：当前服务业PMI相对稳健、制造业PMI有边际复苏可能

当前来看，三季度是个验证期以及转折期，贸易战的拖累有多大、通胀担忧是否能证伪、三季度美债的短期冲击等都是不确定因素，但在全球主要国家财政和货币双宽松以及库存周期的加持之下，基本面的走势或可乐观一些。

三、欧洲：财政扩张+货币宽松，实际库存位置并不高

（一）货币周期：欧洲8次降息后通胀在目标附近企稳，欧洲降息周期步入尾声，预计下半年还有一次降息。

2024 年年中欧元区及主要国家通胀回落至2%左右，欧洲央行开启新一轮降息周期，8次降息过后，欧元区三大利率主要再融资利率、隔夜存款利率、隔夜贷款利 率分别回落至2.15%、2.00%和2.40%，处于历史低位。中期通胀在目标附近企稳， 欧元区、德国、法国5月的调和CPI分别为1.9%、2.1%和0.6%，在通胀目标的2% 左右。根据隔夜指数掉期隐含欧央行降息前景计算，欧央行的降息周期步入尾声， 预计下半年还有一次降息。

（二）财政周期：德国财政大幅转向，十年万亿计划出台

虽然法国政府支出上升、财政收入增长低于预期，财政施展空间较小；但德国财政在长达十余年的“债务刹车”制度开始转向，十年万亿欧元财政刺激计划出台。

（1） 2008年次贷危机过后，在2009年德国将“债务刹车”制度写入宪法 《基本法》，规定除非遭遇特殊困境，否则联邦政府不得为州政府举债、 联邦政府的新增财务赤字不得超过GDP的0.35%等。 

（2） 长达十来年的“债务刹车”制度虽然让德国严守财政纪律在欧债危机中表现相对良好、疫情期间有较大加杠杆空间。但在经济下滑期间，尤其是当前能源危机、全球供应链紧张、汽车库存高企下，严重限制了德国 逆财政调节的空间。 

（3） 2025年3月22日，德国联邦总统施泰因迈尔正式签署《基本法》修正案，次日法案在《联邦法律公报》上公布，德国正式通过十年万亿欧元的财政扩张计划，突破《基本法》对财政赤字的限制，进入一个更宽松 的债务财政时代。

2025 年6月24日，德国政府内阁批准了2025年财政预算草案和2026年财 政预算框架（包含一份到2029年的中期财政计划） 

（1） 未来几年投资额将大幅度增加。2024年德国投资额仅为745亿欧元， 而新通过的2025 年德国增加投资额至1157亿欧元，2026年投资额 度约为1236亿欧元。到2029年，德国将维持每年约1200亿欧元的 投资。 

（2） 2025 年财政预算草案通过，这意味着下半年德国财政就有望发力：由 于朔尔茨领导的上届德国政府于去年11月垮台，并未通过2025年财 政预算，2025年以来德国一直在使用临时预算运作。新通过的2025年 财政预算草案投资额大幅增加至1157亿欧元，意味着下半年财政将会 发力。 

（3） 军事开支大幅度增加：到 2029 年，德国国防开支将占国内生产总值 （GDP）的3.5%。其中，2025年德国的国防开支大约为950亿欧元， 到2029年国防开支将达到1620亿欧元。 

（4） 按照计划，2026年的预算框架将于9月份在联邦议院进行讨论，并且 将于11月在联邦议院获得批准，随后在12月在参议院批准。

（三）库存周期：欧洲实际库存并不高，高的主要是德国的汽车库存

（1）2025年5月欧盟成品库存同比位于2000年以来的58.8%分位数，表 面上看欧洲库存位于历史中位数左右，高于中美库存的位置。 

（2）但是实际上，欧盟中库存高的主要是德国。2025年5月德国、法国、 意大利、西班牙的库存同比分别处于2000年以来的80.9%、37.5%、24.0%、 21.0%分位数。法、意、英的库存水平已经降低至中美库存位置附近。 

（3）而德国库存的高企也是结构性的，主要是由于德国取消新能源车补贴、 成本的高企以及中国新能源车的冲击，导致德国的汽车库存高企。

（四）景气指标：PMI修复趋势明显，服务业恢复好于制造业。

（1）欧元区服务PMI达到荣枯线，制造业PMI企稳：2025年6月，欧元区服务业PMI 50.0%相对稳健，制造业PMI边际企稳，维持在49.4%；

（2）德国服务业PMI修复快于制造业：2025年6月，德国服务业PMI 49.4%，较上月的48.5%有较大回升；制造业PMI 49.0%，较上月的48.3%有所回升。

（3）法国制造业、服务业PMI双双回落：2025年6月，法国服务业PMI 48.7%，较上月的48.9%有所回落；制造业PMI 47.8%，较上月的49.8%有所回落。

（4）英国服务业PMI修复快于制造业：2025年6月，英国服务业PMI 47.7%，较上月的46.4%有所回升；制造业PMI 51.3%，较上月的50.9%有所回升。

四、中国：新一轮的财政扩张周期

1．中国迎来新一轮财政扩张周期：过去20年，中国PPI的4轮上行周期分别由4轮财政扩张所拉动，并且广义财政占名义GDP的扩张比例需要达到5个百分点以上，分别对应07、09、15-16、20年。

06-07年全球经济复苏，中美补库存共振，广义赤字率上升接近6个百分点；

08-09年四万亿计划，广义赤字率上升接近5个百分点。

15-16年棚改货币化+供给侧改革，广义赤字率上升接近10个百分点。

20年疫后特别国债刺激，广义赤字率上升5个百分点。

两会后，2025年广义财政较过去3年有明显变化，大约占GDP的比例较去年提升了1.5个百分点左右（如果考虑AI方面的资本开支那么总量会更多一些）。

2．货币周期：宽货币到宽信用仍然不够顺畅，后续仍有降息空间。

（1）虽然社融在今年年初以来出现底部回升的迹象，但从细分项来看，社融的 见底回升主要是地方债和国债的大幅发力，2025年1-6月较2021-2024年同期增 长了115.2%。

（2）信贷虽然在在今年初也有见底回升迹象，但主要是由于票据冲量导致，代表实体融资需求的中长期贷款仍然较为疲软，连续24个月下滑。

3．库存周期：目前中国库存周期处于历史低位，从细分项来看，库存相对较高的主要集中在基建链（铁路船舶、有色金属、酒等）和出口链（纺织服装、橡胶等），库存对后续的全球财政刺激周期或有正面支撑。

五、本周全球资金流动

（一）A/H股市场

1． AH互联互通方面

北向资金本周日均成交额回升。本周（6月23日—6月27日）北向资金总成交金额为0.78万亿元，日均成交额为1964亿元，较上周日均成交金额增加249亿元。

南向资金本周保持净流入。本周（6月23日—6月27日）南向资金净流入额283.8亿港元，上周为净流入162.6亿港元。个股层面，南向资金净买入额排名靠前的个股包括建设银行（净买入54.1亿港元），中芯国际（净买入49.1亿港元），美团-W（净买入21.11亿港元）；净卖出额排名靠前的个股包括腾讯控股（净卖出55.27亿港元），小米集团-W（净卖出47.66亿港元），阿里巴巴-W（净卖出34.5亿港元）。

2． 外资流向方面：A、H股主动外资流出均增速，被动外资均保持流入

A、H股主动外资流出均增速，被动外资均保持流入。截至本周三（6月19日—6月25日），A股主动外资流出0.9亿美元（相比上周流出0.6亿美元增速），被动外资流入2.45亿美元（相比上周流入2.41亿美元增速）；H股主动外资流出0.04亿美元，相比上周流出规模扩大，被动外资流入0.08亿美元（相比上周流入0.09亿美元规模减小）。

（二）股市特征

1． 美股资金流向

美股主被动资金流向均逆转。截至本周五（6月23日—6月27日），美股主动资金流出16.4亿美元，相比上周流入47.3亿美元逆转；被动资金流出31.8亿美元，相比上周流入322.3亿逆转。

2． 其他重要市场资金流向：资金流出日本，发达欧洲市场资金流向逆转

本周资金流出日本市场，发达欧洲市场的资金流入减缓。其中，日本市场本周流出8.3亿美元，上周为流出9.8亿美元；发达欧洲市场本周流入1亿美元，上周为流入6.9亿美元。

（三）其他大类资产

本周黄金资金保持流入，加密货币板块资金流入规模扩大。截至本周三（6月19日—6月25日），资金净流入黄金28.1亿美元，相比上周流入27.8亿美元小幅增加。加密货币资产周度资金净流入21.1亿美元，相比上周流入17.2亿美元增加。

六、风险提示

地缘政治冲突超预期使得全球通胀再度出现大幅上行压力；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期（美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期）；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等；模型基于历史数据来分析，可能存在有效性和适用性不足的问题

责任编辑：杨赐